TVN S.A. â Cel oferty publicznej
Konwersja, czyli odzyska gotÃwk
Konwersja: Akcjonariusze ITI Holdings (ITI) za 59% akcji otrzymaj gotÃwk i
akcje TVN.
Znaczny pakiet akcji ITI sprzedaje nie tylko BRE Bank, ale take zaÅoyciele
ITI. W ramach
konwersji zaÅoyciele ITI otrzymaj przede wszystkim gotÃwk (64% wartoci
konwersji)
oraz akcje TVN (36% wartoci konwersji). WpÅywy ze sprzeday akcji TVN w ofercie
publicznej trafi w caÅoci do dotychczasowych akcjonariuszy ITI â taki jest
sens oferty.
W rezultacie, nawet nie grupa ITI otrzyma wpÅywy z oferty, ale dotychczasowi
akcjonariusze
wychodzcy z ITI lub ograniczajcy swoje zaangaowanie w ITI (w tym
zaÅoyciele).
Akcjonariusze ITI: zaÅoyciele, BRE Bank, i inne osoby (najczciej powizane
z wymienionymi wczeniej) w ramach konwersji otrzymaj gotÃwk od spÃÅki
N-Vision
sprzedajcej akcje TVN w ofercie publicznej â 64% wartoci konwersji oraz 8,6
mln akcji
TVN - co stanowi 36% wartoci konwersji.
2/3 wartoci konwersji to gotÃwka ze sprzeday 15,9 mln akcji TVN w ofercie
publicznej
1/3 wartoci konwersji to 8,6 mln akcji TVN, ktÃre otrzymaj akcjonariusze ITI
Publiczna oferta TVN gwarantuje wyjcie z inwestycji w ITI. Pienidze z oferty
trafi do
BRE Banku i na konta dotychczasowych wÅacicieli ITI (w tym zaÅoycieli lub do
spÃÅek
zaÅoycieli ITI). Na jaka kwot opiewa warto konwersji, z ktÃrej korzystaj
zaÅoyciele ITI?
Musi by to kwota niemaÅa, gdy konwersja obejmie 59% wszystkich akcji Grupy
ITI,
a zaÅoyciele kontrolowali ITI i posiadali ponad 50% akcji.
Kto jest wÅacicielem obligacji wyemitowanych przez TVN?
Jest to o tyle interesujce, e wÅacicielom obligacji przysÅuguje prawo
przedstawienia
obligacji do wykupu w przypadku âzmiany kontroli nad Emitentemâ. Takie
sformuÅowanie
jest w opisie umowy emisji obligacji na stronie 92 Prospektu: âW przypadku
zmiany kontroli
nad Emitentem, midzy innymi, poprzez sprzeda caÅoci lub istotnej czci jego
majtku,
poÅczenie lub inne formy przeksztaÅcenia, TVN Finance Corporation bdzie
zobowizana
przedÅoy Obligatariuszom ofert wykupu wszystkich Obligacji po cenie rÃwnej
101% ich
wartoci nominalnej powikszonej o narosÅe i niezapÅacone odsetki.â
Jednak dopiero na stronie 284 Prospektu w Rozdziale Sprawozdania finansowe jest
peÅniejsza
informacja o umowie emisji obligacji. To dziwne, e warunkÃw umowy o emisj
obligacji â
w zakresie zapisÃw o przedstawieniu obligacji do natychmiastowego wykupu â nie
zawarto
w Rozdziale: Opis znaczcych umÃw. Dopiero w Sprawozdaniach Finansowych na str.
284
Prospektu w nocie 19d do pozycji w bilansie wspomniano o warunkach
najwaniejszego
zobowizania emitenta:
âObligacje zawieraj rÃwnie opcj sprzeday, ktÃra moe by zrealizowana po
cenie 101%
wartoci nominalnej w razie zaistnienia okolicznoci zwizanych ze zmian
kontroli. Zmiana
kontroli jest definiowana w nastpujcy sposÃb:
â osoba inna ni Dozwoleni Posiadacze stanie si wÅacicielem na wÅasne dobro
wicej ni
35% gÅosÃw z akcji SpÃÅki uprawnionych do gÅosowania,
â zatwierdzeni czÅonkowie Rady przestan stanowi wikszo Rady Nadzorczej,
â SpÃÅka dokona sprzeday znaczcej wikszoci swoich aktywÃw,
â SpÃÅka zostanie postawiona w stan likwidacji,
â SpÃÅka przestanie bezporednio posiada 100% akcji emitenta Obligacji, tj. TVN
Financeâ
2
Kim s âDozwoleni Posiadaczeâ akcji TVN wedle zapisÃw umowy o emisj obligacji?
Kim s âzatwierdzeni czÅonkowie Rady Nadzorczejâ?
Prospekt TVN nie daje odpowiedzi na te pytania. To s podstawowe informacje,
biorc pod
uwag uprawnienia korporacyjne akcjonariuszy TVN, jak i fakt, e zadÅuenie TVN
z wyemitowanych obligacji wynosi 960 mln zÅotych co stanowi prawie 70% sumy
bilansowej!
W Prospekcie nie ma istotnych informacji odnonie warunkÃw umowy o emisj
obligacji,
ktÃre skutkuj postawieniem obligacji w stan natychmiastowego wykupu. Wicej,
we wÅaciwej czci Prospektu, nie ma nawet wzmianki o âDozwolonych
Posiadaczachâ akcji
TVN czy o âzatwierdzonych czÅonkach rady nadzorczejâ. O niektÃrych szczegÃÅach
przedstawienia obligacji do natychmiastowego wykupu mona przeczyta dopiero w
Nocie
wyjaniajcej do pozycji bilansu.
Warunki umowy o emisj obligacji wskazuj, e nabywcami obligacji TVN mog by
osoby powizane z wÅacicielami ITI â na przykÅad BRE Bank. Jaki bowiem ma sens
zamieszczanie w umowie o emisj obligacji warunku âDozwolonych Posiadaczyâ
akcji TVN?
Jeli wÅaciciele obligacji s powizanymi z akcjonariuszami ITI to wycofanie
si
akcjonariuszy ITI ze spÃÅki (lub zmniejszenie zaangaowania) tym bardziej jest
niepokojce.
WpÅywy z oferty TVN w caÅoci trafi do akcjonariuszy wychodzcych z ITI.
Wydaje si, i wÅaciciele ITI (by moe w znacznej czci rÃwnoczenie
posiadacze obligacji
TVN) dobrze znaj spÃÅk z ktÃrej wycofuj pienidze.
U
sÅuga âpozyskania finansowaniaâ
Za âpozyskanie finansowaniaâ (emisja obligacji) TVN zapÅaciÅ 75 mln zÅotych!
Kwoty tej
TVN nie uwzgldnia w bilansie gdy traktuje je jako odroczone koszty pozyskania
finansowania zgodnie z âzasad wyceny wedÅug zamortyzowanego kosztuâ. Co jednak
niespotykanego. Wydaje si, i wskazana warto powinna by ujta w pozycji
zobowizania
dÅugoterminowe i rÃwnoczenie w aktywach w specjalnej pozycji pokazujcej
warto
âzorganizowania finansowaniaâ. W nocie do pozycji w aktywach powinna by
informacja o
charakterze âtego aktywaâ i jego rozliczeniu w przyszÅoci. [Jest oczywiste, e
wiele osÃb
oceniajcych bilans automatycznie o warto takiego aktywa jak âzorganizowanie
finansowaniaâ pomniejszy sum bilansow, ...wÃwczas poziom zadÅuenia mÃgÅby
odstrasza
najwikszych optymistÃw.]
To, e audytor zgodziÅ si na wyrzucenie kwoty 75 mln ze zobowiza
dÅugoterminowych
netto to rzecz, ktÃra powinna by przedmiotem postpowania przynajmniej w ramach
organizacji zrzeszajcych audytorÃw i stanowicych standardy godziwych praktyk.
âWynagrodzenieâ za zorganizowanie finansowania zawiera inn informacj.
Do kogo trafiÅa prowizja w wysokoci 75 mln zÅotych?
Obligacje wyemitowane przez TVN nale do bardzo ryzykownych ze wzgldu na
standing
finansowy emitenta. Znaleli si chtni na ryzykowne obligacje, rÃwnoczenie
wypÅacona
zostaÅa ogromna prowizja za âzorganizowanie finansowaniaâ. Zorganizowanie
publicznej emisji
obligacji o wartoci 1 mld zÅotych kosztuje 75 mln? Przygotowanie Prospektu
emisji obligacji na
gieÅdzie w Luksemburgu? Droga usÅuga jak na niedrog gieÅd.
Czynnikiem ryzyka moe by sprawdzenie w przyszÅoci okolicznoci emisji
obligacji TVN
i powiza podmiotu, ktÃry otrzymaÅ prowizj za zorganizowanie finansowania z
osobami,
ktÃre decydowaÅy o wyÅoeniu pienidzy ma zakup ryzykownych obligacji. Takie
postpowanie
moe wynika z rutynowych czynnoci w ramach walki z przestpstwami prania
brudnych
pienidzy, w tym ÅapÃwek na szkod podmiotÃw gospodarczych.
3
TVN â jaki to biznes?
Stacja telewizyjna jest obecna na polskim rynku od 1997 roku, czyli Åadnych
kilka lat.
UdziaÅ w ogldalnoci od 3 lat praktycznie si nie zmienia (16,4-17,9%
ogldalnoci
caÅodobowej w skali ogÃlnopolskiej, rÃdÅo: AGB Polska). Jeeli jest to taki
dobry biznes
to dlaczego wÅaciciele ITI zdecydowali si na konwersj 59% akcji, gdzie 2/3
wartoci
konwersji to gotÃwka? Kto mÃgÅby powiedzie: âPrzecie zdecydowali si zamieni
udziaÅy
w ITI w czci na akcje TVNâ Tyle, e uczynili to zaledwie w 1/3 wartoci
konwersji.
Natomiast posiadajc akcje ITI posiadali odpowiedni udziaÅ w TVN, gdzie TVN jest
gÅÃwnym aktywem ITI.
âKonwersjaâ jest Åadniejsz form wyjcia z inwestycji w ITI.
Gdyby dotychczasowi akcjonariusze ITI (w tym zaÅoyciele) mieli otrzyma tylko
gotÃwk
za udziaÅy w ITI z pienidzy pochodzcych z oferty publicznej TVN to by moe
trudno
byÅoby przekona najwikszych optymistÃw... Poza tym oferta musiaÅaby by
jeszcze wiksza,
gdy ju wszystkie pienidze z obecnej oferty s przeznaczone na wykup akcji ITI od
ich wÅacicieli.
Jaki to biznes robi TVN i ITI wida po bilansach obu spÃÅek. Podmioty okrzepÅe
na rynku,
a poziom zadÅuenia w âstrefach alarmowychâ. Podmioty, ktÃre poyczaÅy ITI i TVN
pienidze decydowaÅy si zamienia zadÅuenie na udziaÅy: zarÃwno w ITI, jak i
TVN
(BRE Bank w ten sposÃb staÅ si posiadaczem 10% akcji TVN). Obecnie spÃÅki s
nadal
ekstremalnie zadÅuone pomimo wczeniejszych zamian zadÅuenia na udziaÅy.
Najwyraniej âfinansowi akcjonariuszeâ ITI ju bardzo chc podzikowa za taki
biznes i
w ofercie TVN â a dokÅadnie, w pienidzach nowych szczliwych posiadaczy TVN â
widz
moliwo odzyskania czci pienidzy. Struktura bilansÃw obu spÃÅek, pomimo
wczeniejszych konwersji zadÅuenia na udziaÅy najwyraniej powiedziaÅa
âfinansowym
akcjonariuszomâ ITI: âDo!, czas na konwersj udziaÅÃw na gotÃwk.â
I wyjcie z TVN24
Wyjcie z ITI poprzez konwersj to jeden ze sposobÃw dotychczasowych
wÅacicieli ITI
(w tym zaÅoycieli) na odzyskanie gotÃwki.
Druga droga ewakuacji to wyjcie z TVN24. Przed ofert publiczn TVN objÅ
80.685 udziaÅÃw w TVN24 pÅacc za nie 168 mln zÅotych. TVN24 pozyskaÅ 168 mln i
co
z nimi zrobiÅ? SpÅaciÅ narosÅy dÅug stacji w wysokoci 17,5 mln USD i za
prawie100 mln
zÅotych nabyÅ wszystkie akcje dotychczasowych wÅacicieli w celu umorzenia. 100
mln
zÅotych w gotÃwce otrzymaÅy: ITI TV Holdings i ITI Impressario. Na tak kwot
TVN si
umÃwiÅ ze sprzedajcymi TVN24. Zarzd TVN dobrze znaÅ wÅacicieli TVN24.
Obligacje za obligacje
Wczeniej wspomniaÅem o uroczym zaksigowaniu 75 mln zÅotych kosztÃw âpozyskania
finansowaniaâ. Dwie kwestie zostaÅy przyblione: sposÃb zaksigowania tych
kosztÃw oraz
do kogo trafiÅa prowizja. Wtek do kogo trafiÅa prowizja ma zasadnicze
znaczenie, gdy
mÃwi wicej o emisji obligacji. Emisja obligacji to podstawowa umowa dla TVN.
Dziwne
jest, i fragmentarycznie potraktowano warunki tej umowy w Prospekcie TVN, w tym
warunki dotyczce przedstawienia obligacji do natychmiastowego wykupu.
Przegldajc notowania obligacji TVN na gieÅdzie w Luksemburgu nie trudno
odnie
wraenie, i obligacje nabyÅo zaledwie kilka podmiotÃw, a nie tak zwany rynek.
Link do
4
notowa http://www.polandsecurities.com/tvnobligacje Ostatnia transakcja jest
sprzed
miesica, a wykres pokazuje, i w okresie od kwietnia do wrzenia 2004 nie byÅo
adnej
transakcji. MÃwienie o uplasowaniu z sukcesem emisji obligacji moe by nieco
na wyrost.
Raczej naley przypuszcza, e obligacje nabyÅy podmioty bliej zwizane z ITI,
np.
BRE Bank. Emisja obligacji powoduje, e ukryte zostaÅy podmioty, ktÃre
finansuj TVN i
ITI. W przypadku kredytÃw i poyczek znacznie trudniej byÅoby ukry podmioty
finansujce,
zwÅaszcza, gdy takie podmioty Åcz jeszcze inne powizania z emitentem, np.
jako
znaczcego akcjonariusza spÃÅki.
Praktycznie zerowa pÅynno obligacji na gieÅdzie w Luksemburgu jeszcze
bardziej zwraca
uwag na wysoko prowizji za âprzygotowanie finansowaniaâ. To nie sporzdzenie
prospektu emisji obligacji kosztowaÅo 75 mln zÅotych.
Prospekt emisji obligacji TVN jest interesujcy take ze wzgldu na cel emisji i
sposÃb
wykorzystania rodkÃw. TVN pozyskaÅ 1 mld zÅotych z emisji obligacji wÅasnych i
za ponad
poÅow tej kwoty nabyÅ obligacj wyemitowan przez ITI Media. ITI Media za
pienidze
z emisji zakupiÅ 30,4% akcji TVN od SBS Broadcasting S.A. W pewnym sensie TVN
nabyÅ
wic 30% akcji wÅasnych za 550 mln zÅotych, kwota ta ponad dwa razy przekracza
warto
wszystkich kapitaÅÃw wÅasnych TVN.
Dlaczego to wÅanie TVN zakupiÅ obligacj wyemitowan przez ITI Media?
Najwyraniej
ITI Media nie mogÅy znale lepszego sposobu finansowania zakupu udziaÅÃw TVN
od SBS,
a umowy zobowizuj i SBS domagaÅ si odkupienia przez ITI udziaÅÃw w TVN.
W rezultacie TVN ze stacji telewizyjnej staÅ si funduszem inwestycyjnym, ktÃry
40% swoich aktywÃw ulokowaÅ w obligacjach ITI Media. Naley doda e aktywÃw
obcionych bardzo wysokim zadÅueniem. KapitaÅy wÅasne TVN stanowi zaledwie
15%
aktywÃw spÃÅki. TVN staÅ si funduszem inwestycyjnym, ktÃry 40% swoich aktywÃw
zainwestowaÅ w obligacje spÃÅki, ktÃrej warto i zdolno spÅaty zobowiza
zaley od
sytuacji emitenta.
W prospekcie TVN na str. 121 o ITI Media napisane zostaÅo:
âDnia 2 grudnia 2003 roku, Emitent objÅ obligacj wyemitowan przez ITI Media
o wartoci
nominalnej 131.561 tys. Euro. ITI Media jest spÃÅk holdingow, w skÅad majtku
ktÃrej
wchodz akcje i udziaÅy spÃÅek medialnych Grupy ITI. (...) Obligacja ITI Media
objta jest
klauzul najwyszego uprzywilejowania w stosunku do pozostaÅych obecnych i
przyszÅych
zobowiza ITI Media. Odsetki od obligacji naliczane s wedÅug efektywnej stopy
procentowej wynoszcej 10,03% w skali roku, i maj zosta wypÅacone w dniu
wykupu
obligacji. Efektywna stopa oprocentowania tej obligacji wynosi 10,03%. Termin
wykupu
obligacji wraz z naliczonymi odsetkami to 15 stycznia 2014 roku.â
Czyli jeli ITI Media posiada inne aktywa ni tylko udziaÅy w TVN nabyte od SBS
to niejako
staje si bardziej wiarygodny i bdzie w stanie wykupi wyemitowane przez
siebie obligacje.
Jest tylko jedno ale. ITI jest rÃwnie mocna zadÅuony jak TVN. W ratingu TVN
wydanym
przez Moodyâs o podmiocie dominujcym czyli ITI napisano nawet, i jego zdolno
kredytowa jest sÅabsza od TVN: âTVN IS OWNED BY ITI GROUP â A WEAKER CREDIT
Moodyâs notes that TVNâs parent company, ITI Group, recently concluded a
restructuring of
its debt with BRE bank, its main lender. Notwithstanding the restructuring,
Moodyâs views
ITI Groupâs credit as weaker than TVNâsâ
5
Naley mie podejrzenie, graniczce z pewnoci, e pozostaÅe aktywa ITI Media
s
przedmiotem zastawÃw. Podobnie jak udziaÅy w TVN zakupione od SBS s przedmiotem
zastawu na rzecz TVN - jako zabezpieczenie emisji obligacji ITI Media.
Jeeli wszystkie aktywa ITI Media maj ju swoich zastawnikÃw to moe by bardzo
wtpliwa warto obligacji ITI Media w aktywach TVN.
CÃ to bowiem za zabezpieczenie w postaci zastawu na 30 % akcji TVN. Jeli te
akcje nie s
warte zakÅadane 550 mln tylko 250 mln to co si dzieje? Aktywa TVN malej o 300
mln i
kapitaÅy wÅasne wynosz 220 â 300 = -80 mln., czyli mamy do czynienia z
bankructwem.
De facto wic 30% akcji TVN nie moe by wartych 250 mln bo wÃwczas s ju warte
zero zÅotych. Jeeli warto aktywÃw TVN zostaÅa uzaleniona od ...wartoci TVN
to taki jest
skutek â jeeli spadek wartoci to bÅyskawiczny. Ile jest osÃb, ktÃre wycen
550 mln za 30%
akcji TVN uwaaÅoby za zanion? Wnioski z takiej konstrukcji powinien
wycign kady
inwestor, jak i kredytodawca TVN.
Nie jest wic dziwne, e jeli TVN w prospekcie emisji swoich obligacji
przedstawiÅ za cel
nabycie obligacji ITI Media (gdzie ITI Media zamierzaÅ naby 30% akcji emitenta
od SBS) to
mogli nie znale si inwestorzy â spoza cisÅego grona â chtni zainwestowa w
takie
obligacje. [A to jednak zobowizania s uprzywilejowane przed akcjonaroiuszami
do
podziaÅu masy upadÅociowej...]
Nie moe te dziwi, i wpÅywy z oferty TVN w caÅoci maj posÅuy
dotychczasowym
akcjonariuszom ITI do wyjcia z inwestycji czyli odzyskania czci wyÅoonych
pienidzy
(np. BRE Bank).
Do kogo kierowana jest oferta publiczna?
Czy rzeczywicie do inwestorÃw zagranicznych? Wielko transz moe zosta
dowolnie
zmieniona i z oferty dla inwestorÃw zagranicznych moe pozosta tylko âimage
oferty dla
zagranicznych inwestorÃwâ.
Przy ratingach â najniszych w klasie inwestycyjnej:
Standard & Poorâs: BMoodyâs:
B3
oraz finansowaniu przez emisj obligacji oprocentowanych na 9,5% w Euro moe
by raczej
trudno pozyska inwestorÃw zagranicznych.
Obligacji TVN najpewniej nie zakupiÅo szerokie grono inwestorÃw, chocia byÅa
wysoka
premia za standing oferenta. Ryzyko najwyraniej byÅo znacznie wysze. Dlaczego
inwestorzy zagraniczni mieliby teraz nabywa akcje TVN przy wycenie okoÅo
10-krotnie wyszej
od wartoci ksigowej, takim zadÅueniu i historii finansowania z zamian dÅugÃw na
udziaÅy..?
Do kogo oferta TVN jest kierowana najlepiej wida po wykorzystaniu sieci
sprzeday
CDM Pekao i BM BPH PBK.
Co czÅowiek otworzy jaki tytuÅ prasowy to wielkoformatowe ogÅoszenia TVN z
reklam
sprzeday akcji w ofercie publicznej. W radio reklamy TVN z ofert akcji. Tego
typu
kampania reklamowa bardziej by mnie przekonywaÅa do zakupu proszku do prania
lub pasty
do zbÃw co âkolory ma trzyâ:)
Dodam, i mÃwic o reklamach w prasie miaÅem na myli ogÅoszenia polskojzyczne.
ZakÅadam, by moe sÅusznie, ze reklamy w polskiej prasie nie s skierowane
do zagranicznych inwestorÃw...
Poza tym, czy instytucjonalnych inwestorÃw (w tym krajowych) przekonuje si
drukiem reklam?
6
Opcja wczeniejszego wykupu obligacji
W aktywach TVN pojawiÅa si opcja na wczeniejszy wykup obligacji, warto 7,7
mln (31.06.04).
1. Dlaczego warto tej opcji pojawiÅa si dopiero w 2004r? Przecie emisja
miaÅa miejsce
w 2003 roku. Taka opcja, ktÃra jest z powietrza (bo dlaczego nie w 2003?) rodzi
obawy
o zawyenie wyniku finansowego z okresu 2004 o kwot 7,7 mln zÅotych.
2. Jaki jest sens wyliczania wartoci opcji wczeniejszego wykupu obligacji?
Przede wszystkim
emitent musiaÅby mie pienidze na wczeniejszy wykup obligacji i taki zamiar.
MÃwic
dokÅadniej warto takiej opcji mogÅaby by wyliczana hipotetycznie od tego
okresu
w przyszÅoci, kiedy emitent spodziewa si pozyska rodki finansowe na spÅat
obligacji i
tylko od tego okresu zdyskontowana rÃnica w kosztach obsÅugi zadÅuenia
mogÅaby by
ujta w wartoci opcji. Zapowiedzi skorzystania z opcji emitent nie podaÅ.
Co oznacza wyliczanie wartoci opcji wczeniejszej spÅaty obligacji? ZaÅÃmy,
e TVN
wyemitowaÅ obligacje mieciowe o jeszcze gorszym standigu i zamiast stopy 9,5%
obligacje
zostaÅy wyemitowane na 12%. Czyli warto opcji wczeniejszego wykupu (na
takich samych
zasadach jak opcja do emisji obligacji na 9.5%) spowoduje, e warto tej opcji
...znacznie
wzronie. Czyli obligacje s mieciowe i sytuacja emitenta gorsza, wysze koszty
obsÅugi, ale
warto opcji ...radykalnie wzronie (oparta na rÃnicy oprocentowania pomidzy
spÅat
obligacji w normalnym czasie, a wczeniejszym wykupie). I przede wszystkim
punkt 2.,
emitent musi mie pienidze na wczeniejszy wykup.
Aktywa programowe
Pozycja w 2004 ronie o 18 mln zÅotych, w tym pojawia si nowa pozycja: archiwa
wiadomoci o wartoci 14 mln. Kto dokonuje wyceny aktywÃw programowych i skd
pojawia si pozycja archiwa wiadomoci? Wiadomo, e stacje telewizyjne
korzystaj
z wÅasnych archiwÃw i raczej Polsat ani TVP nie zapÅac wiele za korzystanie z
archiwÃw
TVN, raczej odwrotnie to TVN bdzie pÅaciÅ za archiwa TVP. Dlaczego taka
warto i
dlaczego pojawia si w 2004?
SBS, TVN i Jan Wejchert
Jak to jest z tymi udziaÅami TVN? ITI zostaÅ zobowizany do odkupienia udziaÅÃw
30% TVN
od SBS za 550 mln zÅotych.
Jan Wejchert byÅ jednym z dyrektorÃw SBS Broadcasting Ltd. (Luksemburg) â
podmiotu od
ktÃrego udziaÅy w TVN kupiÅ ITI. Warto zwrÃci uwag na inn szczegÃln rzecz:
SBS
kupujc udziaÅy w TVN przekazaÅ czÅonkom komitetu wykonawczego ITI 33.333 opcji
na
zakup akcji wÅasnych SBS â czyli, e osoby fizyczne zarzdzajce ITI otrzymaÅy
wynagrodzenie od SBS za przeprowadzon z SBS transakcj. NaleaÅoby zada
pytanie: Na
czyj korzy Jan Wejchert i inne osoby, ktÃre otrzymaÅy od SBS opcj na akcje
SBS,
przeprowadzaÅy transakcje na udziaÅach TVN?
10% od 550 mln rocznie
O tyle przyrastaj (bez rÃnic kursowych) na papierze aktywa TVN w pozycji
aktywa
dÅugoterminowe obligacje zakupione od ITI Media. ITI Media odsetek nie pÅaci,
si kumuluj..., ma zapÅaci w 2014 roku. Jak przyrasta warto obligacji na
papierze:
Data Warto obligacji w tys. Euro
2.12.2003 (data emisji) 131.561
2.12.2004 145.375
7
2.12.2005 160.640
2.12.2006 177.507
2.12.2007 196.145
2.12.2008 216.740
2.12.2009 239.498
2.12.2010 264.645
2.12.2011 292.433
2.12.2012 232.139
2.12.2013 357.068
15.01.2014 (data wykupu) 361.546
rÃdÅo: Emitent
BRE Bank w ofercie TVN
W Rozdziale Czynniki majce wpÅyw na cen sprzeday str. 14 Prospektu mona
przeczyta:
âPrzedziaÅ cenowy lub jego zmiana zostanie ustalony przez Wprowadzajcego przy
jednomylnej zgodzie pozostaÅych akcjonariuszy SpÃÅki, tj. TV Tech Investment 1
i
Strateurop International oraz w porozumieniu z GÅÃwnymi WspÃÅzarzdzajcymi.â
To znaczy, e od zgody BRE Banku (TV Tech Investment 1) zaley cena emisyjna,
czyli i
caÅa oferta. Przecie to nie BRE Bank sprzedaje akcje tylko spÃÅka N-Vision. Jak
krÃlik
z kapelusza pojawia si BRE Bank, czyby tak bardzo byÅ zaangaowany w TVN i
ITI?
BRE Bank pracowaÅ przy emisji ale nie daÅ si uwidoczni w podmiotach
sporzdzajcych
Prospekt
BM BPH PBK i CA-IB w akcji
BM BPH PBK jakby chciaÅ naladowa ofert PKO â przypomnie pozytywne
skojarzenia
obdarowanym kolejkowiczom. Trzeba pogratulowa BM BPH PBK oferty kredytowej na
zakup akcji TVN. Z reguÅy produkt jest odpowiedzi na zapotrzebowanie rynku,
ale czasami to
produkt ma kreowa popyt. Interesujce, jak jest w tym przypadku. Czy oferta
kredytowa zrobi
wraenie na drobnych inwestorach? Oby ci inwestorzy â zachceni PKO â nie mieli
w
przyszÅoci nadmiaru wrae z akcjami, ktÃre nabyli...
Dobrze by byÅo gdyby BM BPH PBK powiedziaÅ wicej o sobie.
Swoj drog, czy reklama BM BPH PBK:
Telewizja to dobry biznes
Zainwestuj w akcje TVN!
jest zgodna z prawem? Czy biuro maklerskie w wietle rozporzdzenia w sprawie
informacji
stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentÃw finansowych lub ich emitentÃw
moe
wydawa bezpÅatne rekomendacje w takiej formie?
BM BPH PBK jest jednym z najwikszych kredytodawcÃw TVN. Powizany z nim CA IB
sporzdzaÅ Prospekt TVN. WypadaÅoby jednak klientom biura o takich relacjach
wspomina,
w kontekcie oferty kredytowej na zakup akcji i rekomendacji kupna...
8
Umowa o zarzdzanie TVN z ITI Service
DÅuszy cytat z Prospektu, str. 94: âDnia 22 lipca 2004 roku, Emitent zawarÅ
umow
z ITI Services, spÃÅk nalec do Grupy ITI, na mocy ktÃrej ITI Services
zobowizaÅa si do
wiadczenia na rzecz Emitenta usÅug w zakresie zarzdzania, jak rÃwnie innych
usÅug,
a w szczegÃlnoci: usÅug zwizanych ze sprzeda, procesem zaopatrzenia oraz
prowadzeniem analiz rynku i brany, usÅug informatycznych, usÅug w zakresie
zarzdzania
zasobami ludzkimi, ksigowoci, zarzdzania finansami oraz usÅug doradztwa
prawnego oraz
zwizanych z relacjami inwestorskimi.
Zakres oraz jako objtych umow usÅug maj by co najmniej raz w roku
analizowane
przez strony umowy. W zamian za wiadczone usÅugi, Emitent jest zobowizany do
uiszczania rocznej opÅaty w wysokoci 3.000 tys. Euro, z zastrzeeniem, i powysza
opÅata
bdzie tak dostosowywana, aby uwzgldnia wysoko opÅaty z tytuÅu wystawianych
przez
ITI Services gwarancji, nalenej ITI Services w danym roku, zgodnie z
paragrafem poniej.
Strony postanowiÅy, i opÅata z tytuÅu wiadczenia usÅug nalena za rok 2004
zostanie
pomniejszona o wysoko opÅaty uiszczonej, w okresie od dnia 1 stycznia 2004
roku do dnia
22 lipca 2004 roku, przez Emitenta na rzecz JHH Exploitatie Maatschappij B.V.
oraz FFMP
Finance Holding B.V. lub na rzecz jakiejkolwiek spÃÅki nalecej do Grupy ITI, z
tytuÅu
wystawienia przez ITI Holdings gwarancji na zabezpieczenie opÅat z tytuÅu umÃw
licencyjnych, na programy wykorzystywane przez Emitenta.
Ponadto, na mocy umowy, ITI Services zobowizaÅa si do wystawiania gwarancji
oraz do
wiadczenia innych usÅug w zakresie zapewniania pomocy finansowej i o podobnym
charakterze, majcych na celu zabezpieczenie wypeÅniania przez Emitenta lub
podmioty od
niego zalene zobowiza, w zamian za co Emitent zobowizany jest do uiszczania
na rzecz
ITI Services rocznej opÅaty w kwocie rÃwnej 3% wysokoci zobowiza Emitenta lub
podmiotÃw od niego zalenych, ktÃrych wykonanie zostaÅo zabezpieczone
gwarancjami
wystawionymi przez lub na rzecz ITI Services.â
Czy TVN nie ma kadry zarzdzajcej, tylko musi mie staÅ umow o zarzdzanie za
ktÃr
pÅaci 10 mln rocznie grupie ITI?
Jest bardzo wiele umÃw zawartych pomidzy TVN a spÃÅkami Grupy ITI, kadra ITI
moe
mie problemy z ustaleniem czyje interesy bardziej reprezentuje... Gdyby Adidas
wiadczyÅ
usÅugi doradcze zespoÅowi futbolowemu w zakresie doboru marek obuwia i
akcesoriÃw
sportowych i rÃwnoczenie sprzedawaÅ takie produkty zespoÅowi to maÅo kto
uznaÅby
wynagrodzenie za usÅugi doradcze za najwÅaciwsze rozwizanie. Jak jest ze
wzajemnymi
wiadczeniami i poradami w przypadku TVN nie bd oceniaÅ. Na podstawie tzw.
dowiadczenia yciowego kady ma swoj odpowied.
Trzeba te pamita, e podmiotom dziaÅajcym w grupie jest znacznie Åatwiej
manipulowa
wynikami finansowymi â co potwierdzaj zarzuty wobec firm, ktÃre stosuj âceny
transferoweâ,
manipulacja moe te polega na zawyaniu wynikÃw przed sprzeda akcji
w ofercie publicznej.
9
Kolej elazn sprzedam
Grupa docelowa przesiadÅa si na internet
Zastanawiajce s wyobraenia wÅacicieli ITI odnonie pozyskiwania reklam w
2005 i latach
nastpnych. Grupa docelowa 16-49 lat z wikszych miast raczej bdzie miaÅa nawyk
wÅczania kompa lub go nie wyÅczania ni wÅczania telewizora. Ju obecnie
znaczna cz
tej grupy ma taki nawyk (i mona powiedzie, e jest to ta najatrakcyjniejsza
reklamowo
cz grupy docelowej). Natomiast za 2 lata, przy obecnym tempie
upowszechniania si
internetu w Polsce, kto z tej grupy bdzie czsto ogldaÅ telewizj...?
Dlaczego grupa docelowa odchodzi od telewizji? Informacje, rozrywka, filmy -
kademu
wedÅug jego zainteresowa. Filmy cigane z internetu s coraz lepszej jakoci â w
niedÅugim
czasie mog by lepsze ni oryginaÅ (telewizyjny). Im szybsze staÅe Åcza tym
coraz lepsza
jako filmÃw dostpnych w internecie. Co waniejsze, w internecie s superprodukcje
â
czsto wczeniej ni kinowa premiera w Polsce. Jeszcze jedna rzecz, by moe
najwaniejsza,
decyduje o atrakcyjnoci filmÃw z P2P. To co jest zabronione przyciga. I jeszcze
wybÃr
z bogatej filmoteki... Dlatego nie wida grupy docelowej przed filmami
wywietlanymi w TV.
Informacje to take domena internetu. CzÅowiek ma to czego w danej chwili
potrzebuje.
SkoczyÅy si czasy gdy oczekiwano na program telewizyjny i do niego
dostosowywano
zajcia. Dlatego TV, w takim tradycyjnym wydaniu jak TVN, to pie przeszÅoci.
To nie DVD, to pÅyta winylowa.
Kolej elazna rÃwnie byÅa wielkim wynalazkiem, ludzie z radoci oczekiwali
pojawienia
si pocigu na stacji. Jednak w dobie powszechnej motoryzacji, kady czÅowiek
decyduje
gdzie i kiedy pojedzie. I w internecie nie ma korkÃw :) Telewizja z pewnoci
miaÅa wielki
wpÅyw w rozwoju spoÅeczestw, podobnie jak kolej elazna. Obecnie TV oddaje
paÅeczk
internetowi.
Reklamodawcy w szybkim tempie odchodz od reklamy telewizyjnej.
Reklamy w TV po pierwsze nie bd miaÅy wielu telewidzÃw â bo ci bd przed
monitorem.
Poza tym animacja i interaktywne reklamy w internecie zdeprecjonuj reklamowy
przekaz
telewizyjny. Warto reklamy telewizyjnej bdzie si zmniejsza jeszcze
szybciej ni liczba
telewidzÃw. Obecne wyniki stacji telewizyjnych nie przekÅadaj si na ich
przyszÅe wyniki i to
jest czynnik ktÃry ju w najbliszym czasie zostanie zdyskontowany przez
inwestorÃw.
Znaczn cz stacji telewizyjnych czeka bankructwo, co w pierwszej kolejnoci dotyczy
spÃÅek
o wysokim zadÅueniu.
Kto zyska tort reklamowy?
Czyli jakie witryny bd najczciej odwiedzane. Aby przycign internautÃw na
swoj
stron potrzeba bogatego contentu. Dla reklamodawcy wany te jest rodzaj
contentu.
Kto moe zaoferowa bogat zawarto? Albo portale organizujce ruch, albo
portale
posiadajce zasoby. Najwiksze zasoby treci posiadaj redakcje dziennikÃw.
RÃwnoczenie s to
zasoby cenne reklamowo ze wzgldu na wysok jako przekazu trafiajcego do
grupy docelowej.
Dzienniki dysponujce archiwami maj szans przej znaczn cz tortu
reklamowego.
Maj bogaty arsenaÅ rodkÃw do przycignicia odwiedzajcych na swoje strony.
Dzienniki i
czasopisma dobrze zarzdzane zyskaj nie tylko na reklamach w wydaniach
internetowych,
mog take zwikszy swoje prasowe nakÅady. Internet upowszechnia potrzeb
korzystania
z informacji, moe te zwiksza skÅonno do korzystania z gazet. Gazeta
papierowa nie
10
konkuruje bezporednio z internetem. Jest to inna forma komunikacji. Redakcje
pism maj
czym przyciga internautÃw, a rÃwnoczenie mog modelowa swoj obecno w
internecie
i w wydaniu papierowym. To dzienniki promujce swoj obecno w internecie
przejm
znaczn cz tortu reklamowego pochodzcego ze stacji telewizyjnych.
Podsumowanie
Jakie aktywa posiada TVN?
Najwiksz warto stanowi naleno pochodzca z obligacji ITI Media ujta w
kwocie
145 mln Euro na dzie 2.12.2004 (na dzie 2.12.2003 byÅo 131 mln Euro â
przyrosÅo 10%...).
Ten skÅadnik aktywa âpracujeâ z rentownoci 10% w skali rocznej â w takiej
wysokoci
dopisywane s odsetki do wartoci aktywa (+- rÃnice kursowe).
Inne znaczce aktywo grupy TVN to warto firmy z konsolidacji â 141 mln
zÅotych, czyli
rÃnica pomidzy kwot jak TVN zapÅaciÅ za udziaÅy w spÃÅkach TVN24 i telewizja
WisÅa,
a wartoci ich kapitaÅÃw wÅasnych (z uwzgldnieniem dokonanych odpisÃw).
RÃwnie ciekawe
aktywo jak wymienione wczeej obligacje.
Kolejne znaczce aktywo to pozycja: warto aktywÃw programowych. Takie aktywa
zapewne
powinny stanowi pozycje w bilansach stacji telewizyjnych. Warto jedynie
zwrÃci uwag na
rodzaj tych aktywÃw i sposÃb ich powstawania.
Wszystkie aktywa (takie jakie s) maj pokrycie w kapitaÅach wÅasnych grupy TVN
zaledwie
w 15%. Najpewniejsza rzecz w kadym bilansie to wysoko zobowiza, jak i koszt
obsÅugi
zobowiza, np. dla TVN to dÅug z wyemitowanych obligacji wynoszcy 1 mld
zÅotych
oprocentowany 9,5% w Euro, jak i inne zobowizania. Jeeli kogo akcje takiej
spÃÅki interesuj
to wÅanie moe je naby, szeroko reklamowane nie tylko przez sprzedajcego.
JarosÅaw SupÅacz
25.11.2004
 POLANDSECURITIES.COM
